支付是否還是好生意?拉卡拉曲折上市路 - 財經雜志微信公眾號文章

2019年4月15日05時41分內容來源:財經雜志

在支付業利潤率陡峭下滑的時刻,拉卡拉終于叩開A股上市大門,比拔得頭籌更令人關注的是,其能否發展出新的商業模式并獲得新的利潤增長點


《財經》記者 張威 楊秀紅 | 文 袁滿 |編輯


合規牌照頒發八年后,當激烈的市場競爭已將利潤逼近臨界的時刻,A股市場終于向第三方支付企業打開大門。


最新公告顯示,在歷經幾度波折后,拉卡拉將于4月16日進行網上網下新股申購,并于4月18日足額繳納新股認購資金。市場預估發行價為33。28元。


3月26日,更新招股說明書半個月,沖刺A股IPO的拉卡拉支付股份有限公司(下稱“拉卡拉”)順利通過證監會發審委審核。


按照時間表,如果推進快速,拉卡拉5月1日前就能登陸A股市場。至此,拉卡拉將成為中國A股市場第一只純正的第三方支付股票。


之所以被稱之為“純正”,源于第三方支付企業一直都是通過收購或者并購的形式實現間接上市,以獨立身份上市的企業寥寥可數,且都在A股之外。


對于拉卡拉的示范效應,是否意味著由此打開第三方支付公司上市之路。


某支付企業高管表示,“拉卡拉上市對于支付行業而言,并沒有參考價值,因為支付市場還沒有成熟到有完善路標可以上市。”


而隨著監管對“支付回歸支付”的要求,以及競爭愈演愈烈,近乎免費的支付行業,在某些業界人士眼中已不具備商業投資價值。


“商業模式不被看好是支付企業難上市的主要原因。”上述支付企業高管向《財經》記者坦言。


現實中,以線下便民支付起家的拉卡拉,個人支付占比呈現逐年下降趨勢。2016年至2018年,個人支付收入分別為13205。18萬元、9487。95萬元和10788。58萬元,占公司營業收入的比例分別為5。16%、3。41%和1。90%。


拉卡拉披露的解釋是:隨著網絡支付技術的普及,在個人支付業務領域,用戶習慣由線下刷卡支付逐漸變更為移動支付。


收單業務則逐步成為拉卡拉的核心業務,占集團總收入的89。29%。但是其毛利率在近三年呈現下滑走勢,2016年度、2017年度及2018年度分別為65。47%、55。40%和42。24%。


但仍有業界人士認為,盡管支付本身已經不具備完善的商業價值,但是依托入口和場景的支付衍生品則將成為下一個熱點,與之迭代的新業務也將成為盈利來源。上市之后的拉卡拉能否發展出新的商業模式并獲得新的利潤增長點,將成為關注點。



曲折上市路


“這么快過會是我們沒有想到的。”一位拉卡拉人士此前曾坦言。根據他的預測,如果進展順利,拉卡拉應該在一到兩個月就能夠實現上市。“保不齊夏天前就完事了。”


事實比他預期的還要快一些。4月8日,拉卡拉發布《拉卡拉支付股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市提示公告》,將于4月16日進行網上網下新股申購,并于4月18日足額繳納新股認購資金。市場預估發行價33.28元。


對于拉卡拉而言,快則是相對于曾經的慢而言。在自身備戰A股之前,拉卡拉的上市路也著實是慢了許久,路也走得頗為曲折。


2016年,西藏旅游股份有限公司(下稱“西藏旅游”)決定以110億元整體收購拉卡拉全部股權,后上交所問詢西藏旅游,收購重組是否構成借殼,隨后該交易宣告終止。


“當時的交易終止對于拉卡拉而言,則意味著‘借殼’上市計劃流產。”某接近第三方支付人士向《財經》記者表示,之所以采取借殼上市,源于當時A股市場對支付企業的嚴監管環境影響。


拉卡拉集團董事長孫陶然曾公開向媒體表示,在券商建議下設計了把拉卡拉注入上市公司的方案,在做的時候符合所有的監管規則,但是監管規則變了,所以就把這個放下了。


此外,時逢互聯網金融專項整治運動,當時,作為互聯網金融專項整治的重要組成部分,第三方支付也在二清以及續牌等方面進行了嚴格的監管和審核。


借殼失敗之后,拉卡拉開始轉戰沖擊A股。


在此之前,拉卡拉在2010年-2015年間,曾完成天使輪、A輪、B輪以及C輪融資,前三次募資總額均未透露,最后一次募資15億元。四次融資的投資方包括聯想控股、古玉資本、藍色光標以及多個大型保險公司。拉卡拉的估值也一躍超過百億元。


隨后,拉卡拉擬登陸創業板。但拉卡拉的招股書顯示,該公司2015年才實現盈利,2013年和2014年均虧損上億元。而監管政策要求創業板擬IPO的公司必須:最近兩年連續盈利,且最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元;或者最近一年盈利,最近一年營業收入不少于5000萬元。凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據。


盈利未能達標,業界人士分析,這可能是2016年借殼方案失敗后,拉卡拉未直接轉戰A股IPO的原因之一。


在借殼折戟后近一年,直至2017年3月,拉卡拉的招股說明書才首次在證監會官網披露,此次擬登陸深交所創業板。但其曲折上市路遠未結束。2017年9月,拉卡拉出現在證監會公布的IPO中止審查名單中,原因是申請文件不齊備等導致審核程序無法繼續。這令拉卡拉上市之路再度擱淺。


時隔一年后,即2018年3月22日,拉卡拉才再度出現在證監會公布的IPO排隊名單中,彼時,拉卡拉審核狀態為“已反饋”,在深交所創業板IPO隊伍中排名58位。


直到一年后的今天,拉卡拉才終于闖關成功,成為A股市場上第一家過會的第三方支付公司。


根據更新的招股說明書,若此次成功上市,公司將公開發行不超過4001萬股,融資規模在20億元左右,資金將全部用于第三方支付產業升級項目。


作為央行首批頒發支付牌照的企業,拉卡拉于2011年5月獲得第三方支付牌照,業務涵蓋全國性收單、網絡支付、電視支付、預付費卡受理。



毛利率下滑隱憂


A股拔得頭籌的拉卡拉,近年來毛利率卻持續下滑。


招股書顯示,拉卡拉2016年-2018年主營業務的毛利率分別為72.23%、55.40%和44.85%,呈逐年下滑態勢。


而當年為了能夠順利上市,拉卡拉曾做出巨額盈利承諾,在2016年至2018年分別實現凈利潤4.5億元、8.6億元和14.5億元。但事實上其2016年、2017年、2018年凈利分別為3.2億元、4.64億元、6.06億元,明顯低于承諾。


拉卡拉在公司招股書中解釋稱,毛利率下滑主要源自兩方面原因。


一方面,公司對部分業務剝離導致毛利率下滑。2016年四季度,公司剝離了主營增值金融業務的北京拉卡拉小貸、廣州拉卡拉小貸等10家控股及參股子公司,公司的主營業務收入構成也因此有所變化。招股書顯示,剔除已剝離公司的影響,2016年公司支付業務板塊毛利率為51。65%。


之所以在2016年剝離旗下10家以小貸公司為主的公司,拉卡拉主要是為了滿足監管需求,提前為上市做準備。拉卡拉此次上市的保薦人中信建投稱,這些被剝離的公司主營增值金融等業務,其發展面臨著未來監管政策的不確定性。


對于此次剝離,拉卡拉則解釋稱,通過將這些公司的業務剝離出去,有利于公司進一步專注于發展第三方支付業務的主營業務。剝離公司中的北京拉卡拉小貸、廣州拉卡拉小貸的小額貸款業務發展迅猛,屬于資金密集型業務,在行業監管、業務管理、風險管理、資本運作等方面與第三方支付業務存在一定差異,導致公司管理范圍增大、運營效率降低。


另一方面,公司主營業務的重中之重——收單業務的毛利率下滑,帶動公司整體毛利率下滑。


目前,收單業務占拉卡拉主營業務收入的近九成。


招股書顯示,拉卡拉主營業務包括四項:收單業務、硬件銷售及服務、個人支付業務和其他業務。2018年度,收單業務的營業收入達到50.71億元,占比高達89.29%;硬件銷售及服務收入占比8.49%,個人支付業務占比1.9%。


營收單一化帶來的掣肘正在顯現。在過去三年中,其核心業務——收單業務的毛利率逐年下滑,分別為65。47%、55。4%、42。24%,直接導致其整體毛利率下滑。


對此,公司在招股書中解釋稱,2017年度,收單業務毛利率有所下降,一方面,隨著公司通過向渠道服務機構營銷推廣POS機具,渠道拓展模式的商戶收單收入占比提升;另一方面,公司當期為了適應市場環境的變化,對部分核心拓展服務機構給予了更高水平的分潤,對渠道服務機構分潤比例總體上升,使公司承擔的分潤成本有所增加。但2018年度,拉卡拉的收單業務保持快速增長,與公司合作的拓展服務機構業務量也呈快速上升趨勢。


拉卡拉大力發展收單業務,則是源自微信和支付寶的沖擊。自2017年以來,微信支付、支付寶等手機應用端移動支付方式的推廣,使得拉卡拉個人支付業務交易規模和市場占有率均下滑。由此,拉卡拉進行戰略轉型,重點服務中小微商戶,大力發展公司收單業務。


在上述業務轉型下,公司的個人支付業務占營業收入的比重已經從2016年的5。16%下降到2018年的1。9%。


拉卡拉所處的第三方支付市場,可謂強者林立。


根據業務類型,第三方支付可以細分為銀行卡收單、網絡支付、預付卡發行與受理等。其中網絡支付根據支付終端的不同,可以細分為互聯網支付、移動支付、數字電視支付、貨幣兌換等,目前互聯網支付及移動支付是最主流的網絡支付方式。支付寶和微信是目前移動支付市場兩大巨頭。


易觀此前發布的《中國第三方支付移動支付市場季度監測報告2018年第四季度》顯示,中國第三方支付移動支付市場交易規模在2018年Q4已經達到47.2萬億元人民幣,環比上升7.78%,而支付寶和騰訊金融拿下了整個市場92.65%的份額。


未來,支付行業的競爭將愈演愈烈。4月4日,易寶研究院聯合中國支付網發布了《2017-2018年中國第三方支付行業發展趨勢研究報告》,報告稱,作為支付企業來講,僅僅依靠通道業務本身尚且不夠,還需要在支付基礎上疊加信貸、賬戶、營銷等增值服務,讓支付成為一個基礎性平臺;同時,越來越多的支付企業將產業鏈上下游以及不同的金融機構融合構建自己的生態系統,以打造第三方支付企業的核心競爭力。


不過,拉卡拉此前剝離了增值金融業務的公司,公司主營業務漸趨單一,且其主營核心業務收單業務毛利率呈下滑趨勢,這令其未來市場競爭力打上問號。


上述支付企業高管人士表示,在收單市場,沒有哪個企業可以明確是賺錢的,因為沒有很好的盈利點,隨著競爭加劇,未來盈利更不被行業看好。



實控人空位


拉卡拉上會審核時,被發審委重點關注及問詢的一大問題是,公司的控制權歸屬。


與大多數上市公司不同,拉卡拉目前并無實際控制人。從股權結構上來看,拉卡拉當前最大的股東是聯想控股,持股比例高達31.38%。據悉,2012年至2013年期間,聯想控股的持股比例甚至一度高達56.13%。相比之下,公司創始人孫陶然直接持股比例僅為7.67%。


盡管持有31%的股份且高居第一大股東之位,聯想控股卻并非拉卡拉的實際控制人,僅承擔財務投資者的角色。


為此,聯想控股還發布了一份聲明——《關于未對拉卡拉支付股份有限公司實施控制的聲明函》。在聲明函中,聯想控股稱其對拉卡拉僅為財務性投資入股、以獲取投資收益為目的,不單獨或聯合謀求對拉卡拉的控制,且自投資入股發行人以來,從未將發行人納入合并范圍。


與此同時,拉卡拉現行制度也將聯想控股排除在實際控制人范圍之外。


根據拉卡拉現行的《公司章程》和《董事會議事規則》規定,“除公司章程及其附件另有規定外,董事會審議通過會議提案并形成相關決議,必須有公司全體董事人數的過半數的董事對該提案投贊成票”,“董事會權限范圍內的擔保事項,除應當經全體董事的過半數通過外,還應當經出席董事會會議的2/3以上董事同意”。


聯想控股持有拉卡拉31。38%股份,未“過半數”或達到“2/3以上”,依其單獨所持股份享有的表決權,聯想控股無法對拉卡拉股東大會的決議產生決定性影響。


此外,公司其余股東持股比例均不超過10%,且主要股東之間不存在一致行動安排。


公司的董事長孫陶然也不是公司的實際控制人。目前孫陶然直接和間接持有拉卡拉7.79%股份,孫陶然的弟弟孫浩然直接和間接持有6.09%股份,兩人合計持股比例為13.88%,其持股比例亦未“過半數”或達到“2/3以上”。


為了維持公司經營穩定,在上市之前,公司主要股東作出了上市后三年內不減持的承諾。在招股書中,聯想控股、孫陶然及孫浩然、鶴鳴永創、陳江濤均承諾,自公司股份上市后36個月不減持公司股份,從而保障公司股權結構的相對穩定。上述股東約合計持有拉卡拉55。04%的股份。


但業內人士擔憂,三年后上述股份解禁,這些股東會否減持?公司是否會易主?


拉卡拉的保薦人中信建投為此提醒,在上述股權結構下,無實際控制人的公司治理格局可能因決策效率降低而貽誤業務發展機遇,這可能進一步造成公司生產經營和經營業績的波動。另外,公司股權分散導致股權結構存在一定的不穩定性,可能導致公司未來股權結構發生變化,進而影響公司經營的穩定性和連續性。



支付業的下半程


根據中國人民銀行公布的數據,經過幾次牌照續展,目前國內擁有第三方支付牌照的企業共238家。


除了在港IPO的匯付天下(01806.HK)、在新三板掛牌上市的資和信(871284.OC)和匯元科技(832028.OC)外,其余第三方支付公司均以收并購的形式進入上市公司,成為上市公司業務的一部分,其自身并非上市主體。


根據安信證券研究報告,若拉卡拉本次A股IPO成功,將成為A股第一只純正的第三方支付標的。


隨著拉卡拉登陸創業板,亦有業內人士認為,這可能打開第三方支付公司上市沖動。除了拉卡拉以及去年在港交所上市的匯付天下外,漫道金服也曾更新招股書,擬赴上交所IPO,不過在2018年11月被中止審查。


支付行業回歸本源,其商業價值逐漸淡化,在很多業內人士看來,套現或將成為支付行業的一個趨勢,而上市將成為套現的重要路徑,那么不能通過這一路徑實現的企業就會通過并購,將其賣掉。近幾年間,收購支付牌照案例達幾十件,其中個別價格高達30億元。


支付企業上市是否被資本市場看好,是需要探討的問題。2018年6月15日,首日一開盤,匯付天下便跌穿了7.5港元的發行價,截至收盤,匯付天下最終報收于6.620港元,上市首日跌幅達11.73%。


某支付業人士向《財經》記者表示,匯付天下當時在港股上市,股價跌破發行價的原因在于國際機構并不看好國內支付企業的業務模式。“當前一些支付的業務模式并不健康,例如個別企業利用收單業務進行提現套利,這是不可持續的,也是國際一些機構不看好的主要原因。很多入局的投資者也不過借著上市進行套現罷了。”


即便如此,依然有很多人認為,第三方支付行業仍具備較好的發展前景與較大的增長潛力。


今年3月,匯付天下披露了上市后首份年度業績報告。截至2018年12月31日,其完成支付服務交易量18013億元,同比增長58%,實現營業收入32.46億元,同比增長88%,經調整后(剔除優先股影響)實現凈利潤2.63億元,同比增長51%。


根據艾瑞咨詢預測,2018年我國第三方支付交易總規模將達到312。4萬億元,同比增長42。8%。隨著監管趨嚴,市場進入有序發展階段,第三方支付市場交易規模的增長速度也趨于穩定,預計到2022年,整體交易規模將達到548。6萬億元。


在上述高管看來,支付時代的下半程更值得關注,找到場景和入口就會贏得新的盈利點。“這個場景包括電商、旅游等,行業有價值就有利可圖。”


(本文首刊于2019年4月15日出版的《財經》雜志)


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責編 | 蘇月 yuesu@caijing.com.cn

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